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導讀：2020年12月20日，全國政協(xié)外事委員會主任、財政部原部長樓繼偉在深圳先行示范區(qū)首屆金融峰會上表示：“銀行間市場回歸同業(yè)拆借市場的本位，信用債應當全部退出，利率債（這里指的是國債和政策性金融債）可在兩個市場同時交易，結算要打通，既方便銀行間抵押融資，又促成兩個市場同債同價。”他表示，相對于股票市場，債券市場是短板。在經(jīng)過2015年股災后，股票市場改革加快，科創(chuàng)板、注冊制、證券基金、強化退市制度、規(guī)范證券公司融資融券業(yè)務、加大股票欺詐的處罰力度等措施相繼出臺，需要改革的內容還有很多，但相比而言，債券市場改革已經(jīng)落后。
2020年9月1日，總書記主持中央深改委第十五次會議提出：“加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。”十九屆五中全會進一步將雙循環(huán)新發(fā)展格局列為“十四五”規(guī)劃和2035遠景目標的重點內容之一。提出需要推動更深層次改革，實行更高水平開放，并兼顧發(fā)展與安全，為構建新發(fā)展格局提供強大動力。4月9日，黨中央國務院發(fā)布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，是推動更深層次改革的綱領性文件。資本在五大要素之中，這里的資本市場是廣義市場，不僅包括股票、債券、信貸，還包括監(jiān)管、金融基礎設施及財金關系。
第一，金融亂象對國內大循環(huán)的危害。
2016年前短短數(shù)年，我國資本市場發(fā)生了嚴重的混亂。大型商業(yè)銀行均控有保險公司，也紛紛開辦證券公司，辦理財業(yè)務，并利用網(wǎng)點優(yōu)勢銷售關聯(lián)甚至其他機構的保險和資管產(chǎn)品，還入局PE和VC行業(yè)；保險公司熱衷于控制商業(yè)銀行，某些治理結構不良的保險公司更是借此為其循環(huán)注資、龐氏融資提供便利。商業(yè)銀行繞過撥備覆蓋率、風險準備計提以及存貸比、資本充足率等監(jiān)管，將大量資金出表，開展委外業(yè)務，通過“通道”、“資金池”的方式形成“銀行的影子”，進一步放大了相關行業(yè)杠桿水平，積聚了風險；P2P泛濫，風險事件頻發(fā)。銀行同業(yè)拆借早已不是頭寸調劑，拆借的范圍也超出了同業(yè)。
實體經(jīng)濟沒有足夠的收益，資金被抽入金融行業(yè)，高杠桿、高風險、高利潤運營，金融行業(yè)的利潤，比其他所有行業(yè)的利潤總合都多，帶動實體經(jīng)濟利率大幅抬升，企業(yè)融資難、融資貴，嚴重影響雙循環(huán)發(fā)展，特別是國內大循環(huán)。
第二，金融回歸本源，為實體經(jīng)濟服務。
2015年底中央經(jīng)濟工作會議提出“去杠桿”，2017年中央金融工作會議，總書記進一步提出“金融要回歸本源，為實體經(jīng)濟服務”。在此之后，開始治理金融亂象。
首先是加強風險隔離，清理證券公司“資金池”業(yè)務；銀行理財業(yè)務子公司化，銀行資金不得再做股權投資；保險公司“保險姓保”， 壓縮“萬能險”業(yè)務，對控制銀行做循環(huán)注資行為進行清理；證券公司以經(jīng)紀和投行業(yè)務為主業(yè)，對所辦的基金公司風險隔離；證券基金管理不同類型基金，要嚴格風險和利益隔離，嚴禁高利剛兌性債權類資產(chǎn)；PE和VC公司管理的基金開始備案，并同“資金池”切斷，防止在所管理的基金之間操縱收益，這有助于投資人識別關聯(lián)風險；P2P已全部清零，宏觀杠桿率高位趨穩(wěn)，市場利率穩(wěn)中有降。
第三，去杠桿，治理亂象的方向不能動搖。
2020以來，宏觀杠桿率再次提高，大約比去年底提高了20個百分點，達到260%以上，這是特殊時期的特殊變化。百年不遇的新冠疫情突然爆發(fā)，我國和世界經(jīng)濟都陷入嚴重的衰退。作為應對措施，我國和世界各國都采取了擴張性的財政貨幣政策，導致階段性的杠桿率高企。目前我國控制疫情和恢復經(jīng)濟取得令人矚目的成績，成為全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體，非常時期的財政貨幣政策正在考慮有序退出。宏觀杠桿率應穩(wěn)住，并逐步下降。
一是治理金融亂象雖取得重大成果，但遠未成功，“資金池”清理、資產(chǎn)凈值化、取消剛兌、高風險機構的排查清理、金融基礎設施紊亂等現(xiàn)象，還要繼續(xù)整治。二是美國、歐洲等主要國家宏觀政策的外溢性明顯，全球金融市場波動的風險加大，而我國正加大金融開放，需要“保持戰(zhàn)略定力，辦好自己的事”。
第四，混業(yè)經(jīng)營不是方向，要向分業(yè)轉型。
與分業(yè)經(jīng)營相比，直觀上混業(yè)經(jīng)營有利于節(jié)約經(jīng)營成本，但也更容易蘊藏和傳遞風險，導致金融風險問題愈演愈烈，對國民經(jīng)濟帶來了較大系統(tǒng)性風險。同時，混業(yè)經(jīng)營要真正控制住風險傳染，要求金融監(jiān)管從分業(yè)監(jiān)管轉為精細的網(wǎng)格化管控，進行更為嚴格的合規(guī)監(jiān)管，不僅難度較大，甚至需要深入到金融業(yè)經(jīng)營的內部，大幅增加金融機構的合規(guī)成本。
綜合考慮，混業(yè)經(jīng)營規(guī)范運行之后，從金融機構微觀角度看并不一定節(jié)約經(jīng)營成本。從治理亂象所采取的措施看，是在削弱混業(yè)，要進一步向分業(yè)轉型。從國民經(jīng)濟整體角度看，金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營，能夠更好的服務實體經(jīng)濟的發(fā)展。
第五，相對于股票市場，債券市場是短板。
2015年股票市場經(jīng)歷了大股災，在此之后，股票市場的改革加快。科創(chuàng)板注冊制、凈值型證券基金、強化退市制度、規(guī)范證券公司融資融券業(yè)務、加大股票欺詐處罰力度等措施相繼出臺，當然需要改革的內容還有很多。相比較而言，債券市場改革已經(jīng)落后。
2020年以來，債券違約事件頻頻發(fā)生，特別是大型國企違約事件更是影響相關地區(qū)國企和政府的公信力。存在的問題，首先是市場分割，發(fā)行和監(jiān)管不統(tǒng)一。發(fā)行的審查有證監(jiān)會、人民銀行、發(fā)改委，多頭管理。特別是銀行間市場早已不是銀行間融通資金的定位，非銀行金融機構、非金融企業(yè)都可以在銀行間市場發(fā)行、上市債券，包括中期票據(jù)。其次，交易所市場和銀行間市場交易分割，同債不同價。這種分割狀態(tài)，會導致為爭取市場份額而放松標準。7月份，央行和證監(jiān)會決定同意兩個市場間基礎設施互聯(lián)互通合作。還有，銀行間市場債券多為銀行大量持有，商業(yè)銀行既承銷又持有，市場流通性差，一旦出現(xiàn)債務違約，商業(yè)銀行受損。債券市場的問題解決的基礎性條件是發(fā)行標準、交易流通、監(jiān)管機制的統(tǒng)一。按照《證券法》，市場應是交易所市場，監(jiān)管機構應是證監(jiān)會。銀行間市場回歸同業(yè)拆借市場的本位，信用債應全部退出，利率債（國債和政策性金融債）可在兩個市場同時交易，結算要打通，既方便銀行間抵押融資，又促成兩個市場同債同價。基礎性的問題解決后，債券市場改革的內容還有很多，要問題和目標導向加快推進，不然會是下一個風險集中爆發(fā)點。
第六，要防止數(shù)據(jù)金融平臺大而不能倒。
數(shù)據(jù)金融平臺在我國發(fā)展很快，有相當?shù)姆e極作用，主要是根據(jù)搜集的數(shù)據(jù)分析借款方的風險特征，提供給貸款銀行，幫助其獲客和做出風險評估，這有利于補充銀行，特別是中小銀行對小微企業(yè)服務能力，但也有可能造成系統(tǒng)性風險。有的專家已指出平臺資本加杠桿，共貸份額小以致于風險留存不足，2C和2B的比例不當，數(shù)據(jù)所有權問題等。
另一個重要的風險是，如果單一數(shù)據(jù)金融平臺占有的市場份額過大，它“爬”出的數(shù)據(jù)真實性，以及風險評估模型的偏差，會導致大量的信貸壞賬。例如，某平臺短短幾年已同數(shù)十家銀行合作，形成數(shù)萬億貸款。可以限制與單一平臺合作的銀行數(shù)量，比如不超10—15家。同時，按同樣條件讓多家平臺做類似業(yè)務，形成競爭。有比較也便于監(jiān)管，并在效率和風險之間做出平衡，防止贏者通吃“大而不能倒”，埋下系統(tǒng)性風險隱患。
第七，宏觀審慎監(jiān)管要面向事前、事中。
最近對某數(shù)據(jù)金融平臺約談和暫停上市，實際上是防范系統(tǒng)性風險于事前、事中，這是核心點，如果系統(tǒng)性風險已經(jīng)爆發(fā)，政府不得不救，則納稅人恐會損失。這方面國際經(jīng)驗可資借鑒。美國履行宏觀審慎管理的是“金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會”，由財長做主席，成員是各監(jiān)管機構，委員會定期開會，分析各金融領域潛在風險，決策之后，由該領域監(jiān)管機構“排雷”，并向委員會報告。在財政部設有專門的團隊，匯集各監(jiān)管機構信息和市場變化，用模型輔助分析可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險，交由委員會討論。通過這種辦法把系統(tǒng)性風險止于事前、事中。財長做主席的原因，是其更適于代表納稅人的利益，保護納稅人是其職責之所在。我國缺乏將多領域風險集中分析，解決在事前、事中的機制。
第八，系統(tǒng)性風險處理要以納稅人利益為上。
按目前的制度性安排，人民銀行負責宏觀審慎監(jiān)管，但顯然沒有做到防范于事前、事中。例如據(jù)公開報道包商銀行破產(chǎn)案，再貸款和存保基金投入了1700億元用于救助。實際上是沖減了應上交中央財政的“鑄幣稅”。
財務分析上是只要央行資產(chǎn)負債表存在，資產(chǎn)方收益必須大于負債方成本，其差額就是“鑄幣稅”。它在央行資產(chǎn)負債表擴張時增加，在緊縮時減少，但總是存在。在其中扣除央行預算支出，凈“鑄幣稅”應交中央財政，統(tǒng)一編入預算，交全國人大批準，并將全部預算向社會公開。1700億再貸款如果損失，就會沖減資產(chǎn)方收益，納稅人受損。因此，央行是最后貸款人，并不是最后損失承擔人。
要以納稅人利益為上，選擇一個破產(chǎn)重組方案，盡量追回貪污、挪用、壞賬損失并追責，把納稅人當期損失減為最小，被救機構應當留有國家股權，可為可轉優(yōu)先股，以便在經(jīng)營轉好時變現(xiàn)退出。但無論如何再貸款本利可能難以全部收回，納稅人受損，減少財政收入增加財政赤字。包商銀行在治理結構、資產(chǎn)質量、資本充足率等核心問題上早就存在嚴重問題，視而不管，風險爆發(fā)。
因此，把問題止于事前、事中最為重要。樓繼偉表示其明確反對“赤字貨幣化”的，即財政赤字通過向央行透支或向央行直接發(fā)債加以彌補。但是用再貸款救助系統(tǒng)性風險，造成的損失沖減應交由中央財政的利潤，造成財政赤字擴大，成為“貨幣赤字化”的做法，也是極力反對，這是因為其操作不透明，缺少全國人大和社會監(jiān)督，隱含道德風險。其實恒豐銀行破產(chǎn)重組的情況也類似，納稅人負擔了當期損失，唯一的希望是新進入的國有股權今后有較好收益。在繼續(xù)去杠桿，處理潛在風險過程中，類似的情況還可能發(fā)生，不得不提出來，請大家注意。
以上是資本市場八個方面問題的思考，是提出問題和解決問題的建議，供大家特別是政府部門參考，助推問題解決，使資本市場發(fā)展更為健康高效，助力雙循環(huán)發(fā)展新格局。
來源：21世紀經(jīng)濟報道
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